21/10/2007

Les magiciens de la finance ( 2 )

Lors de la crise du crédit, les titres adossés aux emprunts immobiliers ont été qualifiés de « déchets toxiques. » La métaphore était juste. Ce papier à la valeur douteuse empoisonne petit à petit le marché des titres, grignote la valorisation des portefeuilles, et donne naissance à toutes sortes de jongleries comptables - certaines frisant l’escroquerie - pour retarder l’heure de vérité où l’on doit passer au bilan les pertes…

« Aujourd’hui, après une décennie de croissance effrénée des titres adossés aux emprunts hypothécaires, et autres produits financiers sophistiqués échangés en dehors des marchés, la transparence a disparu. De larges secteurs des marchés financiers se sont transformés en trompe-l’œil, » écrit le Wall Street Journal.

 

En cause, la valorisation des CDO, ces titres créés par les banques dont la valeur est adossée à des emprunts immobiliers. Depuis le début de la crise des subprimes, ou les défaillances d’emprunteurs ont remis en cause la rentabilité promise, ces titres ne trouvent plus preneurs. Mais sans marché, comment évaluer leur prix ? Jusqu’à présent ces titres étaient bien souvent valorisés en fonction d’estimations…, c’est-à-dire inscrits dans le bilan à une valeur théorique …plutôt…subjective …

Dès lors que le doute s’est installé depuis les premiers déboires dus aux défauts de payement des particuliers à la base du système,  ces comptabilisations sont devenues fictives, car la valeur de ces actifs ne correspond plus à la réalité. Les établissements financiers ont donc une délicate équation à résoudre : elles doivent réviser à la baisse ces valeurs, mais du même coup prennent le risque de voir leurs bilans comptables passer dans le rouge,... ce qui les retient de pratiquer la vérité des prix.L’exemple de John Niblo, manager du fond d’investissement Dillon Read, qui confronté aux défaillances d’emprunteurs a réévalué les CDO de son portefeuille de 20% à la baisse.

Mais UBS détenait les mêmes titres que sa filiale et  quelques mois plus tard …UBS fermait ce fonds d’investissement, et passait en pertes 3,7 milliards sur les 27 milliards de CDO détenus en portefeuille.

Depuis , la méfiance règne et les vendeurs publient de moins en moins d’informations sur la valeur des transactions effectuées. Le Wall Street Journal rapporte que « bien moins de la moitié » des titres en circulation ont une valorisation connue publiquement.

Des conséquences intéressantes pour certains sans doute aussi …, comme le manager de fond d’investissement Edward Strafaci qui  a  empoché 3,9 millions de dollars en maintenant artificiellement des valorisations au double de leur prix réel …( avant d’être démasqué par la SEC, le gendarme boursier américain)

   Que penser alors de la valeur des portefeuilles des grands fonds d’investissement si certains chiffres la composant sont trop souvent ‘ fantaisistes’…et que la plupart de ces valeurs s’échangent de gré à gré, …hors cotation !!?

   Peut-  être la solution proposée par Warren Buffet aux  gestionnaires de ces fonds  de systématiquement procéder à une vente pour connaître le prix réel de ‘ certaines obligations ‘  avant de publier leur bilan ?

     D’autant plus que la valeur  totale  des titres en circulation a connu une augmentation de 75% pour atteindre aujourd’hui 25 000 milliards de dollars, alors que la valorisation totale de la Bourse US est estimée à 17 700 milliards de dollars  L’enjeu est pour le moins de taille …      Nous voyons tous les jours que les pertes sur le marché des titres commencent à s’empiler sérieusement pour les banques. UBS, Merrill Lynch, Citigroup, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Lehman Brothers et Bear Stearns ont enregistré plus de 20 milliards de pertes sur les CDO ainsi que d’autres titres dont les valeurs ont plongé.          Que doivent faire ces grands fonds alors ? Tout bloquer ? Comme dans  l’exemple du Ellington Management Group, qui a suspendu les remboursements des investisseurs souhaitant libérer leur capital  parce qu’ « Il n’y a aucun moyen de  déterminer

 [Une valeur] qui soit équitable à la fois pour les investisseurs qui souhaitent vendre et pour ceux qui restent présents, » comme leur a écrit M. Vranos, le manager de l’entreprise ?

Mais même la valorisation à partir d’une transaction peut-être suspecte. Janet Tavakoli, ancienne trader, explique qu’il est assez simple pour quatre ou cinq établissements de mettre au point des ventes réciproques à des prix convenus. Plus simple encore, certains fonds d’investissements valorisent au prix de mise en vente, qu’une transaction ait lieu ou …pas !!!      D’autres établissements financiers ont trouvé une autre méthode pour éviter de réévaluer à la baisse leurs actifs. Elle consiste à  vendre avec promesse de rachat, donc à un prix fixé par le vendeur… 

Plus étrange encore, un même titre peut être valorisé différemment selon qu’il fasse l’objet d’une vente directe ou qu’il soit utilisé comme collatéral garantissant un emprunt.

 Certaines chutes ont été vertigineuses, comme le montrent les déboires de Wachovia Corp. Durant l’été cette banque avait acquis un paquet de titres CDO dont le nominal était de 600 000 dollars avec une décote déjà très forte, puisqu’elle n’avait déboursé que 297 000 dollars. Lorsqu’ elle a voulu s’en débarrasser, ils ont été mis en vente à 138 000 dollars sans trouver preneur. Le 5 septembre elle faisait une offre auprès d’un acheteur potentiel à 30 000 dollars seulement, c’est-à-dire 5% de la valeur initiale. Finalement une transaction a été conclue pour 60 000 dollars, soit 10% du prix payé.

Sans doute pour cela que … les prêteurs considèrent que les grands établissements financiers sont aussi peu sûrs que les emprunts subprime comme le note l’agence Bloomberg, qui juge qu’il s’agit d’un « scénario de cauchemar pour les dirigeants du secteur financier qui comptaient sur des emprunts à bon marché » pour financer leurs opérations.

 Sans doute pour cela aussi que  les cinq plus grands établissements américains, Morgan Stanley, Merrill Lynch & Co., Lehman and Bear Stearns, vont devoir honorer à hauteur de 75 milliards de dollars leurs engagements dans des opérations de LBO qui ne trouvent plus preneurs…delà... la naissance de… Master Liquidity Enhancement Conduit (MLEC) ( 1 ) ?  Non ?    À peluch’ !!  (1) Voir article précédent…  

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